2023年中国资本市场报告：上市制度改革后的新常态
强力动作
盘亘在头顶的资本市场监管不确定性之乌云似乎已经散去，不过，在密集监管改革的背景下，朝上市目标迈进的各方市场参与者还面临着全新挑战
作
为举足轻重的全局变革，全面注册制的重磅落地为中国资本市场的浩荡发展历程拓下浓墨重彩的一笔。
随着变革的风乍起、吹皱一池春水，全面注册制的行稳致远离不开各市场主体各司其职，而上市公司退市机制的严格施行和中介机构尽职调查工作标准的提升，也为各市场主体带来了新的挑战和考验。
尽管海内外市场波澜丛生，中国资本市场快马扬鞭改革之际，企业“走出去”的热忱也未见消退。随着境外上市新规的落地实施，首批企业成功闯关，但监管机构的审核偏好态度以及相关风险议题依然有待进一步评估，并在实践中不断探讨明晰，才能让市场翘首以盼的正确路径更加清楚。
通力律师事务所驻上海的合伙人张征轶指出，全面注册制实现了主板与科创板、创业板规则的统一, 由此前证监会审核及核准的核准制转变为交易所审核、证监会注册两个环节的注册制；发行条件也采取统一的市值、盈利等指标；同时首次明确了主板“大盘蓝筹”的板块定位，即重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。
从审核监管层面而言,“全面注册制继续强调以信息披露为核心,审核过程全流程和审核标准公开、透明，使拟上市企业能有较好预期，”张征轶说，“监管部门将不再对股票价值好坏、价格高低做实质判断。发行人承担信息披露的第一责任，以保荐人、律所、会计师事务所为主的中介机构进行把关，交易所通过问询督促企业做好信息披露，投资者自行进行价值判断。”
在全面注册制的框架下，各板块的定位、行业偏好乃至行业准入标准日益清晰，不同板块之间差异化愈发明显。
除上述主板定位之外，天元律师事务所驻上海合伙人翟晓津说，譬如科创板着重强调“硬科技”属性，创业板主要服务于“三创四新”的成长型创新企业，北交所旨在打造服务“专精特新”等中小企业的主阵地。
“各板块各有特色，又存在一定的交叉，”翟晓津说。
方达律师事务所驻上海和广州的合伙人楼伟亮强调：“若定位和行业属性不符合申请板块要求，则为上市准备付出的努力可能会付诸东流。”
自A股正式步入“全面注册制”新时代数月以来，楼伟亮注意到，由于发行人定位不符合板块要求、因现场检查主动撤材料、业绩下滑等，A股被终止项目比例升高，IPO实际过会率短期有所下降成为不容忽视的一大趋势。
竞天公诚律师事务所驻上海合伙人李翰杰说，尽管注册制降低了营业收入、利润和资产规模等方面的门槛，但对企业的自主专利、核心技术、研发投入等设定了更高要求。
“这种‘拔尖’机制意味着企业需要克服研发周期长、失败率高且资金需求量大等不足，投入更多的时间和精力达到上市标准。因此在资本市场定价逻辑调整的大背景下，企业需充分认识到‘打铁还需自身硬’的道理，”李翰杰说。
同时，由于全面注册制强调以信息披露为核心，中介机构需要承担更大责任，上市申报前的核查和规范整改工作较之以前需更严格仔细，楼伟亮表示项目的IPO申报节奏普遍放缓同样引人注目。
对于拟上市企业而言，这一趋势意味着企业最终依然要回归到对持续经营能力和内控规范性的重点关注。
翟晓津说，从审核关注点来看，“尤其是财务真实性直接涉及到拟上市企业，甚至中介机构在项目层面的‘生死存亡’问题，不能有任何侥幸心理，”她强调。
而从更高屋建瓴的维度审视，全面注册制的行稳致远离不开各市场主体各司其职。
楼伟亮指出，对于监管机构而言，全面注册制的一大核心思路是将选择权交给市场，这需要监管以实际行动回答如何避免注册制成为变相的核准制，进一步厘清政府和市场的关系。
“而对于发行人和中介机构而言，全面注册制意味着宽进严罚，发行人和中介机构需要彻底摒弃带病申报、隐瞒病灶的想法，充分做好核查和信息披露工作。两者事实上相辅相成、缺一不可，但两者之间的信任及互动关系仍需市场实践加以巩固，”他强调。
退市常态化
严格施行退市制度是全面注册制不可或缺的一环。随着“有进有退、能进能出”的优胜劣汰机制照进现实，中国资本市场几家欢喜几家愁：这边厢，翘首以盼的企业前赴后继地等待“鸣锣敲钟”，抢滩登陆全面A股；那边厢，一场去芜存菁的“清退计划”正紧锣密鼓地展开，曾经被资本市场簇拥追逐而生的公司如今也难逃黯然退场的宿命。
万得数据显示，2020以来，A股上市公司退市数量逐年增加，2020年、2021年及2022年退市公司数量分别为16家、17家及42家，2023年以来已退市和锁定退市的公司数量已超过40家。
早在2020年，沪深交易所已开始逐步完善退市规则并发布相应的退市新规，楼伟亮说，相较于以前偏重财务类退市标准，目前退市标准更加全面，其中强制类退市分为四大类，包括交易类、财务类、规范类和重大违法类，触及其中之一便会触发退市。
譬如，对于“股票连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元”的交易类强制退市指标，近日股价再次被无情砸在跌停板之上的*ST蓝光正是因此成为A股房企面值退市第一股。
而近期同样面临市值退市风险的金科股份，在其发布了控股股东及公司高管增持公司股票的公告后，公司股价涨到1元/股以上，技术上暂时避免了触发面值退市标准的情形。
楼伟亮以此为例，强调企业应熟悉新的退市标准并相应提前做好防范的重要性。
交易类强制退市的案例历历在目之外，以欺诈发行为代表的重大违法类退市亦是强制退市的类型之一。
同时，国浩律师事务所驻上海合伙人黄江东注意到现已有不少涉及上市公司规避财务类退市条件的信披违规案件。黄江东强调信息披露违法违规的后果殊为严重，行政、民事、刑事的惩处压力企业难以承受。
真实准确完整的信息披露绝非一纸空谈，而是要落到实处。
特别是随着新《证券法》和刑法修正案的实施，违法成本水涨船高，嘉源律师事务所北京办公室高级合伙人易建胜建议，公司要对监管怀有敬畏之心，尤其是关键少数的实际控制人及董监高，不要存有侥幸心理。企业只要牵涉财务造假的情形，不论时隔多久，法网恢恢，终究会暴漏并遭到监管追究责任。
监督把关人
而作为全面注册制的一体两面，中介机构亦肩负更重的把关职责，对此议题的辩论一直备受市场关注。
有鉴于近年来新《证券法》和刑法修正案修订，上海和北京设立专门的金融法院，易建胜表示这些改革举措均剑指在全面注册制相对放宽企业上市标准的情况下，加强对事中事后的追责，尤其是通过民事赔偿和刑事责任追究提高违法者成本，大势所趋之下中介机构亦受到影响亦无可避免。
近日，上海金融法院审结了全国首例资产支持证券欺诈发行民事赔偿案，相关中介机构承担了高额赔偿责任。
竞天公诚所的李翰杰以此为例，指出这同时体现出证券发行相关的诉讼与赔偿的考量标准逐渐转向于欺诈造假行为导致投资者的实际损失，“亏损兜底”导致的道德风险将逐渐降低。
压实中介机构责任的题中之义在于关注责任认定的精准性。黄江东说，行政责任的成立将成为确定民事责任的重要依据，对于中介机构影响不可谓不重大。
鉴于当前监管部门对于信披违规行为实施“一案双查”，黄江东认为监管部门应单独认定中介机构责任，围绕对中介机构勤勉履职情况的判断认定责任，提高责任认定的精准度，摒弃“有造假必有责”的简单逻辑。
近年来，诸如新《虚假陈述司法解释》详细规定了各中介机构无过错的情形，其中合理信赖制度亦在后续各类主体发布的规定中逐步完善。
“相关法律法规的完善已为认定中介机构无过错提供基础，期待能在行政监管中见到相关制度得到充分实施，”黄江东说。
李翰杰同样对中介机构责任认定议题抱持密切关注。他指出，在中介机构分工层面，目前依然存在职责不清晰的问题，譬如保荐机构实质上承担了会计师事务所、律所等其他中介机构的职责，存在职责泛化的问题。同时，对于中介机构“特别注意义务”和“一般注意义务”，现行相关法律文件并未提供明确解释，这也成为争议多发地带。
此外，李翰杰注意到《证券法》《证券发行上市保荐业务管理办法》相关规定实质上强调的是中介机构与发行人、上市公司之间的民事责任分配问题，对于不同中介机构之间的责任分担问题则尚未明确。
作为证券市场的看门人，中介机构练好内功、切实提高执业水准、规范执业流程、坚守底线的重要性自然不言而喻。
同时，易建胜强调：“新形势下，部分企业财务造假的手段愈加隐蔽，中介机构的核查手段也颇为受限，故此需要全社会共筑一个诚信的市场，尤其是相关银行、客户供应商亦要坚守底线，不要配合相关企业造假或出具虚假证明文件。”
应时而变
放眼寰宇，海内外资本市场在全球经济增长放缓的挑战下皆倍感压力。
以中美博弈、俄乌战争为代表的地缘政治冲突和美联储货币紧缩政策渐入尾声为今年环球经济复苏平添诸多不确定性。值此关键时刻，中国资本市场大刀阔斧的变革有力呼应着金融助力实体经济稳泛风波的深刻命题。新的时代变局也对中国资本市场大有可为提出更高要求。
就服务于实体经济而言，李翰杰说，科创板及创业板的设置已经在宏观上体现了国家对于创新型、科技型企业的支持态度，有利于促进实体经济的产业机构调整及发展，但在全面注册制的大框架下，相关行政法规及监管规则在具体实施层面仍需进一步优化，增强上市审核流程的可预期性，并简化不必要的上市申请手续，降低企业的发行成本，简化企业直接融资通道。
明者因时而变，知者随事而制。君合律师事务所上海办公室合伙人尚世鸣建议：“企业更应密切关注自身的风险管控，不断持续优化供应链管理及市场监控的能力；同时，在商业可行的前提下优化资产负债表，降低财务风险，并进一步加强技术创新和数字化转型，提高生产效率和产品质量，以适应市场变化和经济下行压力”。
有鉴于当前各级政府均提供了多种政策支持及保障措施，李翰杰强调企业应增强政策敏感度，关注政府的产业导向及扶持政策，以取得促进资深发展的积极外部条件。
同时，“在当前中国产业结构调整阶段，企业应当关注到该阶段实现技术突破，掌握核心技术的重要性，注重研发费用的投入，避免短期见利行为，通过加强自主创新能力增强抵御风险的能力，”他补充说。
境外上市
尽管前路并非坦途，国内企业“走出去”的热忱并未消退。
截至今年6月，已有19家公司赴美国上市，27家公司登陆香港联交所，远高于去年同期。与之相呼应的是，今年2月，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，自3月31日起已正式实施。
境外上市新规落地后至今三个多月，截至2023年6月8日，共有47家企业处于备案材料已接收或正在补充的状态，涵盖消费、TMT、医药医疗、商管物业等行业企业，涉及境外交易所包括香港联交所、纽交所、纳斯达克。
截至2023年6月1日，中国证监会对知行汽车、十月稻田境外发行上市及“全流通”备案信息予以确认，这是新规之下首批完成备案的申报项目。
昭胜律师事务所驻北京合伙人黄贲然介绍，上述两家发行人完成各自备案的具体时间分别是37和35个工作日。考虑到中国证监会曾要求两家发行人提供补充材料，按照新制度要求，在此期间审查程序暂时停止，中国证监会在审查这两起案件时，似乎普遍坚持20个工作日的法定审查期限。昭胜所是年利达律师事务所在中国的联营伙伴。
“这两起成功的申请表明，对于不涉及敏感因素的正常上市，向中国证监会提交申请的整个过程将会畅行无碍和直截了当，对上市时间表的影响有限，”黄贲然说。
由于几乎所有剩余的申请仍处于审查状态，黄贲然认为，在此新制度下，申请通常所需时长以及中国证监会是否会对某一上市地点有所偏好，仍有待进一步评估。
从技术角度看，高盖茨律师事务所驻香港合伙人谭敏亮说，新规要求发行人“通知”中国证监会，而非“寻求批准”。
“由于大众可以获取通知，该系统是透明的，同时是通融的，因为向美国证监会提交的机密文件的通知将在美国公开归档之前得到保密，”谭敏亮说。
不过，新规确实在上市规划阶段增设了一项事宜，因为谨慎的发行人可能会在招致巨额上市费用之前“咨询”中国证监会，谭敏亮补充说。
“一个更为务实具体的制度使得境外上市更具可操作性，”高盖茨律师事务香港办公室合伙人和资本市场业务集团成员梁美琪说，“新制度有助于鼓励更多的国内发行人和专业机构参与其间。此外，监管水平的提升将有利于进一步吸引真正的外国投资者，增强其对境外上市公司的信心。”
早在今年4月初，谢尔曼·思特灵律师事务所驻香港合伙人胡芷筠已经同首批向中国证监会递交境外上市备案申请的公司之一展开合作。她表示并未见到监管新规对国内公司寻求海外上市的热忱产生“任何特别负面”的影响。
“虽然使用非中国境内实体作为上市工具的发行人在准备交予中国证监会的备案报告时，需要做更多工作，但H股公司并未受到更多的要求，因为过去其无论如何都必须向中国证监会办理一些手续，”胡芷筠说。
天元律师事务所驻北京合伙人汪相平持类似意见。“根据我们近半年的接触、了解和观察，虽然整体市场行情仍有‘寒意’，部分企业就境外上市仍持观望态度，目前境内企业出海上市需求依然旺盛。”
纵使热忱依旧，监管新规之下依然存在不少议题需要企业密切关注。新规对境外上市企业的股东穿透核查提出了与境内上市中相仿的要求。
君合所的尚世鸣指出，“受限于外资股东公开渠道信息的不透明性及与境外股东磋商时效性等客观原因，拟境外上市企业的股东核查在实践中往往存在一定的难度”，他建议企业在Pre IPO前的各轮融资过程中亦可着手关注股东穿透情况。
“过去在海外上市过程中不太受关注的业务活动和财务风险，现在也受到中国证监会更密切的审查，”奋迅·贝克麦坚时联营办公室驻上海的资本市场合伙人杨颖菲说。
“整体而言，业务涉及金融、地产、互联网或者经销商或加盟模式，被关注业务经营合规性的几率较大，”汪相平说，“同时，个人信息保护和数据安全目前几乎已经成为境外上市项目的标准问题，特别是涉及互联网及大量个人信息的行业和企业。”
随着新规的逐步实施，汪相平指出，诸如纳入备案范围的主体和业务界定、VIE架构的监管态度等实际操作问题可能会不断被发现、讨论和明晰。
“目前提交备案的业务主要为境外IPO和全流通，随着后续更多不同业务形态(包括de-SPAC、发行股份等)的备案出现，操作过程中涉及的问题和事项将更加多样化和具体，也将会在实践中不断清晰可鉴，”他说。
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