张献之：集团资金池的公司法规制｜至正研究
张献之，上海市第二中级人民法院商事审判庭商事速裁团队法官助理
——以世行营商环境评估对于关联交易的规范为中心
内容提要：
集团资金池借用委托贷款的交易架构实现了集团内资金的归集、管理和分配，但这一交易架构没有考虑到集团资金池的实质是制度化的关联交易安排。事实上，集团资金池中存在着双重委托结构，集团母公司扮演着整个集团公司资金的受托人角色，集团成员公司付出了公司战略成本、机会成本和债权实现成本，承担了身份冲突、外部风险内化和清偿责任中心化的额外风险，因此集团资金池应当在公司法关联交易的框架下予以规制。借鉴世行营商环境评估对于关联交易规制的方法论，笔者认为，可以通过公司法第37、46条，在公司治理层面借用披露、批准的程序性要件对集团资金池形成制约，通过公司法第20、21条股东权利滥用和股东信义义务条款，能够给予小股东必要的事后救济，实现对集团资金池的约束。
关键词集团资金池 双层委托结构 营商环境
目 录
一、问题的提出
二、建构：集团资金池的框架与隐患
（一）集团资金池的建立
（二）集团资金池的双层委托结构
（三）集团资金池对成员公司少数股东的利益侵蚀
三、规训：以世行营商环境评估的方法论为中心
（一）基于公司法第37、46条的规制
（二）基于公司法第20、21条的规制
四、再生：给集团资金池带上公司法的“枷锁”
一、问题的提出
2019年，上市公司康某新在公司账户尚有122亿元存款的情况下，却无法兑付10亿元的到期债券，震惊了整个A股市场。根据后续上市公司公告和证监会行政处罚决定书披露的信息，康某新的大股东康某集团通过现金管理协议，得以实时划拨所有集团成员公司的账户资金。康某新债券到期时，因集团账户未能如期下拨资金予以兑付，债券违约随之发生。
2018年，宁夏民营企业的龙头某某石化集团爆发债务危机，某某石化集团及其实控人孙某超因涉嫌票据诈骗等罪被提起公诉。根据检方指控，在2013年出现大规模亏损后，某某石化集团为解决资金短缺，通过筹建财务公司内部融资、以关联企业为出票人签发无真实贸易背景的电子银行承兑汇票票据近5万张，未兑付金额超过170亿元，财务公司从某某石化集团的蜜糖变为砒霜。
在上述两个案例中，无论是现金管理协议还是财务公司，其功能都在于建立集团资金池，实现集团内部资源的整合与利用。但是，作为一种制度性的关联交易，集团资金池的建立同样为大股东的“隧道挖掘”带来了便利，大股东的控股权溢价得以充分释放，小股东却不能在公司框架内分享相应收益，进而引发大股东与小股东之间的利益冲突和代理问题。另一方面，由于集团资金池的构建缺乏约束，其负外部性不仅容易蔓延至集团成员公司，还会在金融杠杆的放大效应下对外部市场造成巨大冲击。事实上，对于集团资金池的风险，监管部门并非没有意识。对于财务公司，银监会（现银保监会）制订了《企业集团财务公司管理办法》《企业集团财务公司风险评价和分类监管指引》等一系列规范性文件，中国注册会计师协会更是在康某新事件后修改了针对货币资金审计的问题解答，重点针对资金池业务列举了需要特别考虑的审计事项。但遗憾的是，法律实务人士似乎尚未关注这一问题。在笔者的检索中，只有个别法学学者提及这一现象，却并未针对这一问题展开探讨。本文试图从关联交易的本质出发，立足解释论的角度，从现有公司法的规定中寻找对集团资金池的规训之道，以填补集团资金池的规则空白。
二、建构：集团资金池的框架与隐患
集团资金池（Cash Polling），是指企业集团基于资金集中管理的目的，对集团成员公司的账户资金进行统一调拨和管理，在企业集团内部形成的财务资金池。在财务管理学中，集团资金池属于公司营运资本管理范畴，是集团企业司库管理的一种形式。实务中集团资金池具有将日常借款需求最小化、降低对银行的风险敞口、让贷方余额的利息最大化、透支账户的利息最小化等优点。目前，定时现金池、实时现金池、虚拟现金池等模式在国内已经得到普遍的应用。需要说明的是，集团资金池与资管、债券业务中的资金池完全不同，后者以滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价为特征，采取多对多的运作方式，是金融监管机构重点清理、整治的对象。
（一）集团资金池的建立集团资金池主要通过两种方式建立：一是持有金融机构牌照的财务公司，二是商业银行提供的现金管理服务。根据中国财务公司协会数据，截至2018年末，全行业法人机构数量253家，表内外资产总额9.50万亿元，实现营业净收入1413亿元。但作为中国人民银行批准设立的非银金融机构，财务公司在注册资本等方面都有着极高的要求，一般企业难以达到。针对无法设立财务公司的中大型企业集团的客观需要，商业银行纷纷推出了新型资金池产品，以满足客户集团内部各级账户之间资金调拨的需求。由于财务公司作为一类非银金融机构有其单独的监管体系，故本文所论述的集团资金池主要指第二种，即商业银行提供的现金管理服务。
一般而言，现金管理服务协议的合同主体双方为商业银行和集团母公司。集团母公司可以选择定期或实时将成员公司的账户资金进行归集，或将成员公司超过一定数额的资金自动归集至集团公司账户中,进行统一管理、使用。具体操作中，当成员公司的账户发生收款时，该账户资金会实时（或定期）向上归集至集团母公司账户，并记录累计的上存资金余额；当集团成员公司账户发生付款时，集团母公司向下划转资金以完成支付，同时扣减该集团成员公司账户的上存资金余额。集团母公司根据记录的上存资金余额，按照约定的利率，向集团成员公司支付借贷的利息。纳入现金管理服务协议的集团成员单位，需向银行提交服务协议参加函，以授权集团公司或其他上级公司对其参加主协议（集团公司与银行签订的现金管理服务协议）的各类账户进行操作。简化的集团资金池架构，如下所示：
现金管理服务协议
（二）集团资金池的双层委托结构《商业银行委托贷款管理办法》对集团资金池中的委托贷款进行了定义。在此架构中，以银行作为中间方，集团成员公司之间通过委托贷款的方式实现公司间的借贷。但是，委托贷款不足以概括集团资金池的全部，其整体的交易架构也不能套用民间借贷加以解释。监管部门已经清楚地指出，委托贷款与集团资金池的归集管理并不相同，因此没有将银行的现金管理服务纳入委托贷款范畴加以规范。事实上，集团资金池真正的关键并不在于资金上划或者下拨的过程，而是在于资金归集后的分配和使用。因此，委托贷款只描述了资金池进口和出口处的流动，忽略了更为重要的集团母公司的运作和决策。站在集团的宏观视角下，除了银行作为受托人，以委托贷款的形式完成资金的划转外，集团资金池中还隐藏着第二层次的委托关系：集团母公司作为全体成员公司的受托人，也是集团资金池的实际管理人，负责将部分成员公司的资金调配给集团母公司或其他成员公司使用。因此，集团资金池其实存在着双重委托结构：第一层委托的受托人为商业银行，是形式上、外在的企业间借贷，反映的是具体交易内容；第二层委托的受托人为集团母公司，负责整个集团资金的归集和分配，反映的是交易结构背后的经济实质。
代理理论指出，委托代理关系不仅存在于管理者与所有者之间，也存在于控股股东与小股东之间。控股股东作为代理人，受托于小股东直接负责公司的经营管理，但信息的非对称性与契约的非完全性为代理人的道德风险问题和机会主义倾向提供了土壤，代理问题因此产生。集团资金池的建立，完美契合着代理理论对于公司控制的描述：集团母公司以其优势地位，推动集团成员公司加入资金池，取得了对集团成员公司资金的支配，集团成员公司的小股东只能作为委托人，期待控股股东勤勉尽责、谨慎经营。可以说，集团资金池中的第二层委托关系，正是代理理论下控股股东与小股东关系的体现。当然，绝对的权力必然辜负善意的期待，没有约束的控股股东同样也不会放弃对利益的极致追求。
（三）集团资金池对成员公司少数股东的利益侵蚀世行在解释“保护少数投资者为什么重要”时指出，公司治理中最重要的问题之一是自我交易，关联交易是“世界上违反良好公司治理的最严重行为之一”。应当强调的是，公司法并未排斥或禁止关联交易，关联交易的存在也有其必然性，需要规制的是侵害公司股东权益的关联交易。因此真正的问题在于，集团资金池作为一种关联交易，是否侵害了小股东的利益？集团母公司通过委托贷款归集资金时向集团成员公司支付的利息，真的是借用资金的合理对价吗？对关联交易的审查，主要存在两种方法：一是交易的价格客观上是否公允，二是控股股东的目的和手段是否合理。鉴于第二种方法一般用于个案考察，下面主要从交易对价的角度分析集团资金池中的关联交易。
1、集团资金池的成本分析
从集团成员公司的角度出发，作为资金借出方，至少存在以下几项成本：
一是公司的发展战略。对于资金借出方而言，将账户现金实时或定期划转至集团母公司，意味着除非获得集团母公司的支持，否则基本只能维持现有业务，放弃了增加资本投入、扩张业务或开拓新领域的可能。即使在公司的正常经营中，由于需要顾及集团公司账户的资金调度，集团成员公司也可能因收付款受到制约，而错失市场中的交易机会。简言之，除非有集团母公司特别支持，集团成员公司只能在集团内扮演资金供应方的角色，沦为集团母公司的“提款机”，可以说被剥夺了公司的“发展权”。集团成员公司的战略成本、发展空间，是其隐性、但却最重要的一项成本。
二是借贷市场上的机会成本。即使集团成员公司放弃了其他发展机会，决定将自有现金出借以获取利息，集团母公司所提供的利率在民间借贷的市场中通常也不具备优势。资金借出方完全可以借给市场中的第三方或小股东，以获得更高的利率。当然，该项成本是否存在取决于集团内部的约定，如果银行的现金管理协议中已按照民间借贷利率的上限约定资金占用补偿，那么该项成本可能并不存在。
三是债权实现成本。如上所述，集团资金池的法律基础是委托贷款，一般都没有保证、抵押等增信措施，属于真正意义上的信用借款。尽管这种信用是基于关联公司之间的了解，但在集团资金池陷入流动性危机时，资金借出方将不得不承受更高的风险，付出更高的债权实现成本。作为市场主体，集团母公司增信措施的缺乏本应导致资金成本的上升，但通过集团资金池，集团母公司却以更低的成本吸收了更多的资金。最重要的是，这种成本的降低不是通过效率的提升，而是通过风险的转嫁。
可以看到，集团母公司支付的利息充其量只能补偿资金的占用，集团成员公司的发展战略成本、债权实现成本则只能自行消化。
2、集团资金池的风险分析
从集团母公司（即成员公司的控股股东）的角度出发，作为集团资金池的运营方，至少存在以下几点风险：
一是多重身份的冲突。集团母公司不仅是资金管理方，负责向提出支付申请的成员公司下拨资金，同时也可能是借款人，在自身的经营中占用成员公司的资金。在资金总量一定的情况下，必然会出现集团母公司和子公司对于资金的争夺，而集团母公司显然处于有利的地位。因此，集团母公司同时扮演着受托人与交易对手的角色，这一身份冲突明显有违基本的市场原理，给集团成员公司造成额外的风险。
二是外部风险的聚合。集团资金池固然实现了将外部融资成本内化的功能，但也同时将融资风险内化为集团的整体风险。作为集团母公司，其管理的风险由单一变为庞杂：不仅包括财务风险，还有经营风险、法律风险，甚至是道德风险。集团母公司疏于其中任一风险的防范，都会对整个集团的经营管理造成不同程度的影响。本质上，集团资金池与浙江温州、山东邹平曾经爆雷的关联公司担保链并无不同，一旦集团资金池内发生资金链的断裂，其风险将迅速蔓延至集团所有成员公司。
三是清偿责任的集中。委托贷款最核心的特征是，委托人不是真正的借贷关系当事人，不对贷款承担任何责任与风险。但在集团资金池业务中，风险存在中心化的特征——集团母公司需面向所有集团成员公司，承担无法清偿借款的责任。举例而言，任一成员公司发生贷款违约时，只能由集团母公司对其追偿，而实际提供资金的成员公司也只能向集团母公司主张债权。
3、小结
成本与风险在市场中是一体两面的关系，最终都会通过价格予以体现。如果价格未能将实际的成本与风险包含在内，且缺乏市场机制使价格回归价值，那么毫无疑问，这样的价格难言公允。上述成本与风险的分析揭示了这一关联交易安排对集团成员公司小股东的利益侵蚀，即控股股东低价占用了集团成员公司的资金，小股东没能在其中分享任何的利益，还被迫承担了没有补偿的成本和风险。实务中，部分使用集团资金池的企业直言不讳地总结道，资金池管理依赖于一些高要求：“……二是将融资风险转移到集团内部，一旦某个子公司不能履行还款义务，将有可能波及整个集团的资金链条；三是集团对成员企业的控制力度，直接影响着’资金池’管理效益的发挥。”所谓的“高要求”“控制力度”，恐怕都只是集团母公司视角下的措辞，对于集团成员公司的小股东而言，这些“高要求”都是不经济的负担。可以与之相印证的是，有实证分析指出，基金持股比例高、董事和独立董事持股比例高及市场化程度高的非国有上市公司更不倾向于签订《金融服务协议》（即加入集团资金池），签订《金融服务协议》的上市公司价值显著更低，并且这种价值减损在国有上市公司中更加严重。显然，如果不能有效规范集团资金池中的风险，那么这种关联交易的隐患将远大于益处。
三、规训：以世行营商环境评估的方法论为中心
证券监管部门对于上市公司向关联方拆借资金一直持否定态度，但基于市场的强烈需要，即使上市公司也并未被禁止参与集团资金池。相反，通过制度的细化，监管部门引导上市公司在公司治理的层面对集团资金池进行规范，这一监管导向无疑值得肯定。但是，行政监管不能代替法律，公司法将如何规训集团资金池？这一新颖的关联交易类型又如何置身于公司法之中？本文试图从世行营商环境评估的方法论中寻找规制的路径。
世行营商环境评估中的“保护少数投资者”指标旨在考察各经济体规制上市公司关联交易的力度，系基于《自我交易的法律经济学》这一经典文献而设计。该文指出，关联交易可以用如下方法加以规制: 一种方法是强制私人进行善意行为，包括运用广泛的披露、交易的审批程序，以及质疑自我交易时的私人诉讼等；另一种方法则是依靠公共执法，包括对自我交易行为人进行罚款以及判处刑期，即以公权力对不法行为施加违法成本，从而达到阻遏违法的效果。但两种方法比较而言，公共执法并不利于股票市场的发展，法律制度的私人执行是成功规制自我交易的关键，私人执法最终会促进股票市场的成功和经济的发展。因此，在公司治理层面中，通过为关联交易设置更严格的程序、赋予控股股东更高的义务，可以为小股东争取更大的博弈空间。在目前公司法框架下，笔者认为可以从以下两个条文出发，给集团资金池套上“枷锁”。
（一）基于公司法第37、46条的规制公司法第37、46条分别规定了公司股东会和董事会的职权，指出公司的经营方针和投资计划应当由股东会决定，公司的经营计划和投资方案由董事会决定。尽管“经营方针”和“经营计划”的区别尚存模糊之处，但若将加入集团资金池理解为一项公司的经营方针（或经营计划），即意味着加入集团资金池应当在股东会决议或董事会决议批准后方可施行。同时，作为股东知情权的一部分，形成的股东会或董事会决议应当允许股东随时查阅。这一解释路径的目的在于，借助公司自治的程序，将披露和批准运用于集团资金池的设立，使小股东可以通过私人执法在事前或事后介入，维护自身的权益。
1、股东会和董事会职权的刚性规定
公司法第37、46条以正面的方式例举了股东会和董事会的职权，并指出股东会或董事会可以行使其他公司章程赋予的职权。从文义解释的角度看，这意味着“经营方针”“经营计划”属于股东会和董事会的法定职权，公司章程只能在法定职权的基础上增加其职权范围，而不能减少或转授他人，这一强制性规范的属性固然削弱了公司自治的范围，但也保证了公司权力格局和运行机制的稳定。因此，公司加入集团资金池，应当在股东会或董事会中进行及时的披露，并在得到职权机构的批准后方可进行。严格地说，对于股东与董事之间利益冲突明显且股东会拥有决策能力的“结构性战略的批准和监控”事项，应属于公司股东会的专属权力，但集团资金池的建立同时具备经营性战略决策的特征，因此交由董事会决议批准似也无不可。到底是股东会还是董事会有权批准集团资金池的建立，本文限于篇幅暂不做更多讨论。
2、披露对集团资金池的约束
强制披露使利害关系方能够及时了解公司的重大决策或变更，并降低了小股东或其他利害关系方维护权益的信息成本。尽管在封闭公司中，控股股东与小股东之间并不存在、也不应存在实质性的对等和公平,但强制披露保证在了控制股东与少数股东之间实现关于利益冲突交易的形式上的信息平衡。当集团成员公司加入集团资金池时，银行的现金管理协议中只需要提供成员公司参加集团资金池的书面函件，但这一书面函件大概率是控股股东径自使用公司公章，直接交给银行。不参与公司经营的小股东，很可能只有在发生资金困难时，才会知晓这一情况。因此，及时的事前披露对于集团资金池而言是正当性的基础，小股东可以选择“用脚投票”，也可以选择通过博弈获得控股股东在其他方面的补偿。退一步而言，在小股东不能忍受利益遭到侵蚀，提起进行交易实质审查的诉讼中,披露至少能确保小股东获得初始的证据。
3、批准对集团资金池的约束
封闭公司中的批准或同意通常不能实质性地阻挡大股东的意志，但批准这一程序仍可以在以下两方面起到约束作用：一是需要职权机构的批准意味着控股股东不能绕过股东会或董事会，直接以公章对外作出意思表示，否则将构成越权而丧失合法性；二是董事的信义义务要求董事在处理与关联企业的关系中，谨慎判断交易的内容，避免偏离忠实义务规则，至少将利益冲突降低到最低或可接受的水平。尤其是，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（五）》第一条进一步强化了司法介入时的实质性审查，董事合理履行信义义务的标准被间接提高，批准程序得以发挥更大的威慑和约束作用。在我国上市公司的治理中，已经出现股东大会不予批准加入集团资金池的实例，证明了批准这一程序控制的有效性，类似的私人执法实践应当在司法中得到延续和支持。
（二）基于公司法第20、21条的规制公司法针对控股股东的直接规制目前只有第21条，禁止控股股东利用关联关系损害公司利益，否则应当承担赔偿责任。同时，公司法第20条禁止股东滥用权力的规定具有一般性条款的指引价值，通常作为控股股东对中小股东承担信义义务的法律依据。由于集团资金池中的权益侵害是控股股东通过关联交易实现的，因此公司法第20、21条均可以用于对集团资金池的规范。
控股股东的信义义务遵循义务违反-责任承担的逻辑，通过事后的损害赔偿保障合法权益。封闭公司中，几乎所有的权力统合于控股股东，造成公司治理主体与法定主体的脱节。控股股东可以忽略少数股东的意愿而自行行动，少数股东则只能期待多数股东会为了其利益而善尽责任。根据公司法第20条，推动成员公司加入集团资金池的控股公司负有对中小股东的信义义务，处于实际行使控制权地位的股东在行使权利时, 应该顾及其他股东的权利和利益。参考美国公司法中的一项规制关联交易的判断方法：母公司的决策可能会限制子公司的发展，限制的合理与否，判断标准之一是子公司的少数股东能否在这一限制中按比例获得利益。显然，在目前的实务中，大部分成员公司在参与集团资金池时，少数股东都没有能够按比例获得利益。封闭性公司中，因人合关系的特征更为强烈，控制股东需要承担的信义义务应当比开放性公司的控制股东更为严格，封闭性公司的股东之间要互负最大忠实义务和善意义务。因此，控股股东的信义义务对于规制集团母公司的不当利用现金管理协议、损害成员公司利益，具有很大的潜力。
四、再生：给集团资金池带上公司法的“枷锁”
商事交易中，对交易架构的选择体现着商事主体对于交易内容、交易目的的理解，但交易架构本身不是为了给新的交易类型套上成熟、完善的外在形式，而是为了保障各方当事人的权益在交易中不受损害，这也应当是合规工作的终极目标。集团资金池的存在，是基于企业内部的经营管理需要，本身并无可厚非。但以委托贷款的形式实现资金的归集、管理和分配，未能反映集团资金池的关联交易本质，也未能平衡集团成员公司控股股东与小股东之间的利益。实务中，集团资金池完美演示了代理理论中委托人与受托人的利益冲突：集团母公司作为集团成员公司的控股股东，同时扮演着整个集团公司资金的受托人角色，在降低资金成本、盘活资金效率的同时，也让集团成员公司付出了高昂的代价、承担了额外的风险，小股东因此承担了巨大的代理成本。借鉴世行营商环境评估对于关联交易的规范进路，在公司治理层通过私人执法的方式对集团资金池进行规制无疑是更好的选择。通过对公司法第37、46条的解释运用，小股东可以在公司治理层面借用强制披露、审批等程序缓冲大股东的多数表决权。同时，通过扩张解释公司法第21条，初步建立股东的信义义务，能够给予小股东必要的事后救济。
*为方便网络发布，已删除脚注